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　　三是2023年以来的加速扩容期。2023年、2024年熊猫债发行额均超过1500亿元，年度发行额和发行数量均连续创历史新高。2025年1—8月发行额为1283.5亿元，预计全年发行量仍将维持高位。截至2025年8月末，存量规模达3855.5亿元（共236只），较2022年末增长90.7%。国际金融协会（IIF）2025年2月发布的报告显示，日本武士债占日元计划国际未偿债券的比重最高达2.5%（1998年），目前降至0.5%。2024年末，熊猫债在人民币计价未偿债券总额中的占比不到0.2%，从这个角度看，熊猫债未来仍有较大增长空间。

　　中资机构仍是熊猫债发行的主体，但近年外资机构发行占比明显提升。目前，熊猫债市场的发行人包括国际开发机构、主权政府、金融机构和非金融企业。中资机构仍是熊猫债发行主体。中资机构（含境内主体在港分支机构）在多数年份发行额占比过半，以公众企业1、央企、地方国企为主。2023年1月—2025年8月，上述三类企业发行额占比分别为24.0%、22.6%和14.3%。外资主体（含国际开发机构、主权政府、境外企业）发行额在2015—2023年为300亿～500亿元。2023年以来，外资机构发行额和占比均有明显提升。2024年外资主体发行额增加至763亿元，主要由外资企业和国际开发机构发行额大幅增加驱动。从外资主体发行额占比看，2019年达到66.6%的阶段性高点后持续下降，2023年降至20.4%的历史低点。2024年以来，外资主体发行额占比明显提升，2024年全年和2025年前8个月占比分别提升至39.2%和47.5%（见图2）。

　　熊猫债市场结构持续优化，逐步成为成熟的人民币投融资平台。一是发行人中的市场化机构占比提升。2023年以来的市场扩容主要由公众企业、国际开发机构、地方国企发行需求增加推动，上述三类企业近3年发行额均值较2015—2022年分别增加304.7%、262.9%、226.1%。市场化主体发行占比的提升，表明熊猫债市场正逐步成为多元主体参与市场化融资的平台。二是产品投资资金来源日趋多元化。本轮熊猫债扩容的主要买方为非法人类产品、商业银行和境外机构。截至2025年7月末，熊猫债存量较2022年末增加1746.9亿元。在此期间，非法人类产品增持537.9亿元，占全部增幅的30.8%；国有大型商业银行、股份制银行和外资银行分别增持318.7亿元、227.8亿元、129.6亿元，分别占全部增幅的18.2%、13.0%和7.4%；境外机构增持17.8%，占全部增幅的17.8%。未来低利率背景下，熊猫债对各类资金的吸引力有望进一步提升。三是市场流动性明显提升。2023年熊猫债现券月均交易量首次超过300亿元。2024年及2025年前8个月，现券月均交易量分别为444.3亿元、458.0亿元，较2022年分别增长89.5%、95.3%。

　　一是境内债券市场融资成本下行、人民币汇率预期稳定等市场环境的有利变化持续提升熊猫债融资成本优势。2023年以来，中美10年期国债利差始终在100基点（BP）以上，2025年1月一度触及300BP（见图3）。而近年来我国实施适度宽松的货币政策，社会融资成本处于历史较低水平。熊猫债市场加权平均发行利率自2023年以来累计下降91BP，融资成本优势相较于境外市场进一步提升。同时，近年来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，不存在系统性高估或低估，包括熊猫债在内的人民币计价债券的融资吸引力不断提升。根据国际清算银行（BIS）统计，2022年12月至2025年3月，人民币计价的未偿国际债券余额从27.4万亿美元增长至30.8万亿美元，占全部国际债券的比重从0.63%快速提升至0.82%，均屡创历史新高。此外，在岸市场人民币汇率波动性一般低于离岸市场，因此境内熊猫债市场汇率风险也较离岸市场低，进一步增加了熊猫债融资的吸引力。

　　二是市场基础性制度的完善和持续优化，大幅提升了熊猫债融资的便利性。2022年以来，监管部门从市场准入、信息披露、会计准则、资金使用等方面进一步优化熊猫债市场基础性制度。尤其是中国人民银行、国家外汇局于2023年1月起实施的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号），统一了银行间市场和交易所市场关于熊猫债发行所涉及的资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测、外汇风险管理等规则，明确境外机构境内发行债券募集资金既可汇往境外，也可留存境内使用，并允许境外发行机构开展外汇套期保值交易等。2025年7月，国家发展改革委等七部门共同印发的《关于实施鼓励外商投资企业境内再投资若干措施的通知》（发改外资〔2025〕928号）中明确为符合条件的外商投资企业境内再投资所需熊猫债开辟“绿色通道”，优化管理流程。这些举措在前期政策优化的基础上进一步提升了监管政策的透明度和熊猫债募资及使用的便利度，不仅提高了熊猫债市场的吸引力，也进一步强化了境外机构对熊猫债市场稳步发展的信心。

　　三是人民币国际化水平的提升和地缘政治格局的深度调整，进一步增强熊猫债吸引力。一方面，人民币国际使用场景的拓展增加了对熊猫债融资的需求。根据国家外汇局发布的银行代客涉外收付款数据计算，2023年、2024年及2025年前7个月，银行代客人民币涉外收付款金额同比增幅分别为20.4%、21.9%和12.8%，反映出人民币跨境使用需求旺盛。近年来我国企业走出去，推动全球产业布局调整，为人民币国际使用创造了更多场景，如2023年我国与东盟货物贸易人民币跨境结算额同比增长47%，主要大宗商品贸易人民币跨境结算额同比增长109.2%。另一方面，地缘政治格局的深度调整和美国频繁动用对外金融制裁驱动国际资本增配包括熊猫债在内的高信用等级人民币债券。美元资产不确定性上升导致新兴及发展中经济体面临的地缘政治风险或被西方金融制裁风险陡增，西方金融市场提供的传统“安全资产”不再安全。我国经济金融周期与发达国家特别是美国存在差异，债券市场走势、债券收益率与发达国家债券市场的相关性低，同时人民币汇率波动与其他主要国际货币汇率波动相关性也较低。上述低相关性可以有效发挥投资多元化的风险降低效应，吸引国际资本投资我国债市。同时，目前大部分熊猫债信用评级为AAA，发行利率普遍高于同等评级下同期限国债，进一步提升了熊猫债在资产配置中的吸引力。此外，人民币国际化基础设施的持续完善也有力支持了熊猫债的国际使用。如2025年7月末，人民币跨境支付系统（CIPS）共有168家直接参与者和1461家间接参与者，较2022年末分别增加128.6%和19.3%，覆盖全球119个国家和地区2。另据中国人民银行发布的《人民币国际化报告（2024）》，截至2024年8月末，中国人民银行已在31个国家和地区授权33家境外人民币清算行。

　　人民币融资成本优势仍将延续，熊猫债市场有望继续扩容。低成本融资优势是熊猫债融资的主要吸引力。虽然2024年9月美联储开启降息进程，但截至2025年8月末，美国联邦基金利率仍维持在4.25%～4.50%。同时，中美利差倒挂已有3年多，目前中美10年期国债利差仍在220BP以上。未来，美联储即使持续推动降息，按市场惯性推测，中美利差倒挂仍将至少延续一段时间。低融资成本优势叠加人民币资产吸引力的持续提升，熊猫债市场仍将继续扩容。

　　熊猫债管理机制进一步完善，国际吸引力进一步提升。熊猫债境外发行人和投资者的持续增加，将继续改变熊猫债市场的参与者结构，不论在投资端还是在融资端都有利于推动熊猫债市场信息披露、交易、发行、会计、审计等规则更好地与国际标准接轨，不断提升国际化水平，进而提升市场定价效率、完善交易机制。2025年2月，中国银行间市场交易商协会发布的《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》就体现了这一趋势。该通知引入框架发行这一国际绿债市场惯例，允许外国政府、国际开发机构在绿色项目认定依据、募集资金管理方式等方面采取与国际市场惯例相一致的安排。当前熊猫债市场便利化政策已涵盖募、投、管、退全链条，可以预见，在市场需求的推动下，未来相关管理细则将持续优化。熊猫债产品期限结构、信用评级覆盖、衍生工具配套、指数化产品开发等也有望在市场需求驱动下进一步优化和完善。

　　熊猫债对人民币国际化的支撑作用进一步显现。从跨境支付结算向投融资职能演进，是货币国际化的普遍趋势。20世纪20年代初，美国借助美元计价的商业承兑汇票顺势将经济贸易优势转化为金融优势，加速推动了美元国际化，形成了美元国际环流雏形。2023年6月以来，我国跨境支付结算中人民币占比大致维持在50%以上，如何在此基础上加快探索设立将我国经济贸易优势“引流”至金融领域的有效工具，对未来稳慎扎实推动人民币国际化具有重要意义。当前市场环境的有利变化和基础性制度的持续完善，共同推动了熊猫债市场规模的快速增长。熊猫债市场的扩容既有利于构建向境外输出人民币的市场化渠道，也有利于提升境内债券市场的国际吸引力，还有利于构建起以熊猫债为支点的人民币国际环流，进一步拓展人民币国际投融资职能。